金徽酒于 4 月 25 日公布 2022 年 1 季度报告。22年一季度 公司实现盈利收入 7.05 亿元，同比增 38.79%，归母净利 1.64 亿元，同比增 42.78%，基本每股盈利0.32 元/股。合同负债+其他流动负担债务合计 4.5 亿元，环比 2021 年末增加 0.5亿元，整体业绩超市场预期。

  当前西北地区受疫情影响比较小，公司积极备战端午旺季。公司管理团队稳定务实，内部激励充分，渠道打法灵活，公司在省内执行差异化竞争策略，在陕西、内蒙、新疆打造多个样板市场。现阶段受疫情干扰，华东市场布局节奏暂时放缓，但西北地区当前受疫情影响比较小，省内宴席、聚饮等消费场景有序恢复。公司积极开展各类营销活动，为端午旺季做准备，2 季度值得期待。今天主要分析一下2022年金徽酒的投资价值：

  金徽酒产地位于长江上游、秦岭南麓、毗邻世界自然遗产九寨沟的甘肃陇南徽县，此地为甘陕川交界秦巴山地的徽成盆地，适宜的气候环境形成了独特的微生物菌系。嘉陵江水系位于长江上游，通过植被、土岩层深度过滤，拥有被誉为海眼神泉的地下弱碱性山泉水，水温四季恒定在 14.5 度，微量元素具备稳定性，保障了金徽酒的优良品质。

  初创起步阶段（1951-2004）：1951 年，公司前身甘肃省徽县酒厂在“永盛源”、 “宽裕成”等知名白酒作坊的基础上组建而成，1960 年代公司注册“金徽”商标，与“茅台”，“五粮液”等成为全国首批获准注册的八大国酒品牌之一。

  创新发展阶段（2008-2015）：2009 年亚特投资集团出资设立徽县金徽酒业有限公司收购了甘肃金徽与白酒经营相关资产与业务，聚焦白酒主业发展，先后推出“特曲系列”、“三年五年陈酿”、“红瓷特曲”等深受消费者喜爱的单品，产品结构不断优化。

  2016 年 3 月 10 日，公司正式登陆上交所，助力品牌知名度逐步提升。公司于 2017 年开始在产能端发力，改扩建窖泥车间和酿酒四车间项目相继投产，2018 年新制曲中心正式投产运行。

  复星系成控制股权的人，赋能企业未来的发展。2020 年 5 月 27 日，甘肃亚特投资与豫园股份签署《股份转让协议》，拟以 12.07 元/股的价格转让其持有的公司股份 1.52 亿股，占公司总股本的 30%，于 8 月 3 日完成股份转让。9 月 6 日，海南豫珠拟收购的股份占公司总股本比例 8.00%，要约价格为 17.62 元/股。目前复星旗下豫园股份及海南豫珠合计持有公司股份 1.93 亿股，占公司总股本的 38%，郭广昌成为公司实际控股人，亚特投资股份下降至13.57%，成为公司第二大股东。

  分地区看，公司收入大多数来源于省内甘肃东南部和兰州周边地区，省外收入占比不断的提高。2020 年，公司甘肃省内收入占比 81.84%，其中来自甘肃东南部收入占比 33.07%，来自兰州周边收入占比 27.30%, 来自甘肃中部和西部的收入占比合计 21.48%，来自外省的收入占比 18.16%。公司不断巩固省内核心市场，同时不断开拓西北、华东等省外市场，营销网络辐射甘肃、陕西、宁夏、新疆、西藏、内蒙等地。复星入主后，公司积极借助其品牌势能及在华东地区的渠道优势向华东市场渗透，实现“零”的突破。

  受甘肃人口限制，省内白酒市场容量保持稳定。甘肃并非白酒产销大省，18 年省内白酒产量 2.95 万千升，在全国相较于其他省份处于较低水平。2020 年，甘肃省非流动人口为2501 万人，省内白酒市场总需求容量比较小，大约为 60-70 亿元左右。

  本土品牌主导甘肃白酒市场，区域龙头优势显著。由于甘肃省内白酒市场总规模较低，酒类消费档次低于全国中等水准，全国化名酒渗透率较低，目前仍未重点布局，本土品牌凭借本土优势及超高的性价比主导甘肃白酒市场。目前甘肃白酒市场呈现“一超多强”的竞争格局态势：一超龙头金徽酒优势显著，多强红川、滨河、汉武等本地酒企在省内也较受欢迎。2020 年金徽酒营业收入约 17.3 亿元，占省内市场占有率最大，达 24%， 红川酒业营收超过 8 亿元，市场占有率约为 14%，滨河收入约 5 亿元左右规模。

  公司产品系列丰富，覆盖高端、中端、低端全方位价格带。公司产品定位清晰，产品线丰富。公司按出厂价格细分产品，100 元/500mL 以上的高端酒产品有“金徽年份二十八年”、 “金徽年份十八年”、“金徽老窖系列”产品、“柔和金徽系列”产品、“正能量系列”产品、“世纪金徽系列五星”、 “世纪金徽系列四星”等；30-100 元/500mL 的中端酒包括“世纪金徽系列三星”、 世纪金徽系列二星”、 陈酿系列五年”、 陈酿系列三年”、 “金徽头曲”、“金徽特曲”等；30 元/500mL 以下的低端酒包括“金徽陈酿”。

  公司拥有六大原生态生产的基本工艺优势，具有浓香淡雅型的独特风格，其口感特色为“窖香富郁、绵甜圆润、香味协调、香长味净”，独特的地理位置和酿造工艺使金徽酒既具南方酒的丰满醇厚又有北方酒的芬芳净爽，产品具有“只有窖香，没有泥味”的独特物理属性。金徽生态酿酒园生态环境优越，植物种类丰富多样，拥有特有的酿酒生物群落，酿酒采用来自长江上游地下自然深循环山泉水。

  复星入主后，公司积极调整发展的策略，依托复星资源扩展华东地区市场。在复星的生态体系加成之下，2021 年 10 月公司在华东地区成立江苏和上海销售分公司，从经营销售团队招募、产品研发推出以及组织架构设计等方面发力布局。

  金徽酒系列在2018布鲁塞尔国际烈性酒大赛中获得金奖，并先后获得“IWSC 烈性酒金奖”、“中国酒业最佳产品创新奖”等殊荣。陇南春为历史悠远长久名酒，曾获得“泰国曼谷国际名酒展览会金奖”，“ 法国巴黎名酒展评会金奖”等奖项。公司在 2010 年以后全方位发展金徽酒，将陇南春品牌雪藏，未来公司计划重新激活陇南春品牌，积极布局高端、次高端领域。

  消费升级不断推进，产品结构持续优化。甘肃省内白酒消费主流价格带从 100 元以下向 100-300 元升级，公司采取老产品提质提价、同时推出新产品的策略。高档酒销量稳步提升，中、低档酒销量随公司主动优化SKU不断缩减，带动公司吨价提升，公司2016-2020年销量稳定在 1.5 万吨-1.7 万吨，吨价则从 2016 年的 7.56 万元/吨增至 2020 年的 11.21万元/吨，四年 CAGR 达 10.35%。

  高管、骨干员工、经销商共同参与持股计划，利于团队的稳定和活力。（1）公司高管持股：公司核心管理团队通过众惠投资（5.73%）、乾惠投资（3.15%）和怡铭投资（3.15%）间接持有本公司股份；（2）骨干员工持股：2019 年 5 月，第一期员工持股计划出资 6900万元认购非公开发行股票 492 万股，占公司总股本的 1.26%。该计划存续期 48 个月，锁定期 36 个月；（3）经销商持股：2019 年 5 月公司经销商间接通过华龙证券-金徽正能量 1号集合资产管理计划平台持股 1.88%。公司通过充分绑定管理层、核心员工、经销商利益，完善公司治理结构，建立起了完善的长效激励机制，为公司长期发展提供了保障。

  深入宣传“金徽酒正能量“，重视广告营销扩大知名度。公司着力打造接地气的“名酒”，强化自身名酒的品牌形象，“品牌表达”强调消费者思维。近年来费用率持续不断的增加，在品宣方面采用空中广告投放+媒体宣传结合的形式，精准覆盖不同群体。

  公司业绩稳步增长，产品结构优化拉动毛利率提升。2011-2020 年，公司整体营业收入由 6.86 亿元增长至 17.31 亿元，9 年 CAGR 达 10.83%，成长速度较快。

  销量假设：近年来公司紧抓消费升级趋势，产品结构升级明显，在疫情爆发期间，公司高端酒依然实现近30%的快速地增长，考虑到甘肃省白酒主流价格带正从100元以下往100-300元价格带提升、公司聚焦百元以上价格带产品，预计21-23年高端酒销量将提升显著，增速保持在30%左右，中低端酒21-23年销量下滑，占比变低，呈现负增长趋势；

  吨酒假设：白酒行业进入第三成长阶段，消费升级是长期趋势，公司受益于区域渠道扩展、产品结构稳健提升，21-23年白酒业务吨价预计增速较为稳定，主要受产品结构升级影响，预计21-23年高、中、低档吨酒价分别维持5%，3%，0%左右增速；

  费用假设：公司目前聚焦打造高档产品，并处于区域扩张阶段，广告费、职工薪酬、运费、业务推广费预计将有上升，预测21-23年销售费用率保持15%，预测21-23年管理费用率保持约10%。期间总费用率总体呈稳定趋势。

  最后，选取区域型酒企或产品价格带与公司相当的白酒企业，采用wind一致预期，可比公司2022平均估值约30倍，考虑公司未来产品结构持续升级，省外扩张有望加速，公司估值水平略高于平均，仍处于合理区间，预计2022年EPS1.1元，对应2022年股价为33元，对应160亿元估值。